油價大跌，煤油價格比升至歷史最高水平。由于沙特和俄羅斯沒能就減產協議談攏，國際油價暴跌，NYMEX輕質原油價格從3 月5 日的45.9 美元/桶，下跌至3 月27 日的21.51 美元/桶。煤炭和原油具有較強的替代效應，煤價/油價的比值往往維持相對穩定的關系，而由于當前油價的暴跌，導致煤/油價格比達到歷史最高水平0.93，遠超歷史平均0.33，也超過2008 年美國次貸危機時期的煤/油價格比。油價下跌導致進口煤價下跌較多，進口煤和港口煤價差擴大至59 元/噸，當前港口煤價同比去年跌幅已經超過80 元/噸，我們預計港口煤價面臨較大下行壓力。對于火電公司而言，假設供電煤耗300g/千瓦時，則動力煤價格（折算成5500 大卡，扣稅）每下降10 元/噸，則稅前度電凈利潤增加約3.8 厘/千瓦時。

綜合三要素，火電盈利或將繼續修復。根據國家統計局數據，2020 年1 月份和2 月份用電量同比增速分別為-5.9%和-10.1%，根據中電聯披露，3 月17 日全國用電量數據實現春節以來首次正增長。我們預計2020 年全社會用電量同比下降約1.0%，對應火電行業發電量同比下滑3.7%，利用小時數同比減少241 小時。2020 年預計火電企業綜合平均上網電價同比下降幅度為3-4 厘/千瓦時。綜合考慮火電三要素，假設煤價下跌50 元/噸（5500 大卡，含稅），平均含稅上網電價下降0.004 元/千瓦時，利用小時下降250 小時，則典型的火電發電機組度電凈利潤仍將提升29%。

火電估值歷史新低，盈利修復將帶動估值提升。綜合火電盈利三要素（煤價、利用小時數、上網電價），我們預計2020 年火電公司盈利能力仍將同比提升，并且國際油價下跌將給國內動力煤價格帶來更大的下行壓力，火電公司盈利彈性或將有所提升。從估值的角度，火電龍頭華能國際、華電國際PB 估值已經跌至歷史新低，若盈利持續修復，火電公司估值提升空間較大。建議關注火電龍頭華能國際（A 股）、華能國際電力股份（H 股）、華電國際（A 股）、華電國際電力股份（H 股）、內蒙華電等。